城投行业专题研究
城投公司政策梳理
导读：
城投公司发展前景受政策影响巨大，一是国际环境对中国经济的影响；二是中国经济从高速发展转为中高速发展的压力是否影响对城投公司的功能定位，是否需要让城投公司继续从事基建业务。发布城投平台相关政策的机构主要是国务院、财政部、发改委及银监会等。本篇梳理近十年我国关于城投公司发展的相关政策，希望从中找出政策的路径依赖，以便给与城投公司发展给予一定的指导性建议。
一、这十年我国城投公司相关政策汇总分析
二、城投公司本轮政策预测
新一轮政策周期从2018年7月国务院常务会提出“引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，对必要的在建项目要避免资金断供、工程烂尾”开始。2020年在新型冠状病毒的冲击、经济下行压力下，政策积极对冲，城投政策环境持续宽松将是大概率事件。因此，预计本轮城投政策的宽松周期或将更长。
在这样的背景下我们对城投应当保持总体的乐观，以及适当的观望。未来1-2年，将是城投转型、走上现代企业运作、成为地方经济发展动能的关键时刻。因此城投公司一定要紧跟政策，深入研究，抓住每一个政策窗口期，结合企业自身条件，积极对接金融机构、发改、财政，借助券商、金融中介的专业能力适时开展融资工作，找到适合城投公司的融资方式和融资渠道，确保城投公司存量债务有序链接，并为公司的项目投资和转型发展提供强有力的资金保障，助力公司可持续健康发展。
城投公司发展困境
导读：
上世纪90年代分税制改革大背景下应运而生的城投公司，大规模的土地一级开发及基建热潮推动我国城市建设快速发展，然而，高速发展的背后是生产要素的大量投入和风险的聚集。2014年，43号文件明确规定了对政府举债投融资的限制，政府不能再对城投公司的债务承担无限连带责任；十四五期间，随着经济下滑、经济结构调整进入关键时期，倒逼城投公司进行全方位转型。
一、外部环境分析
资金量需求巨大 无法得到满足
城市发展将迎来产城融合，需要投入更多资金，但2018年以后，国家的财政预算收入和支出都在减少（见表1），同时在我国发展速度调整的策略下，国家已大量减少了基础设施的投资支出。城投公司的项目具有投入大、周期长、运营成本高和回报率高的特点，在项目建设初期普遍就有大量的资金需求，主要依靠政府财政拨款和发放债权。十四五期间，随着经济下滑、经济结构调整进入关键时期，政府财政支出压力加大、运营成本提高，导致城投公司大量的项目将无法获得资金支持，很难深入开展。
政策路径依赖，蕴含风险因素
政策始终是路径依赖的，回溯过去十年城投平台相关政策，我们发现城投政策的松紧演变大致呈现出2年偏松1年偏紧的一个周期规律（见图1），城投作为逆周期稳增长的抓手，往往宏观经济越不稳定，城投政策相应偏宽松。新一轮城投政策进入宽松阶段是从2018年7月国务院常务会提出“引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，对必要的在建项目要避免资金断供、工程烂尾”开始。2020年的疫情冲击、经济下行压力下，政策积极对冲，预计本轮城投政策环境持续宽松周期或将更长。其中也蕴含大量风险：一是外围不确定性，包括海外疫情反弹、债务攀升、财政可持续性存疑等；二是疫情冲击带来的金融风险存在时滞，未来不良贷款有上升压力；三是结构性、体制性、周期性问题依旧突出。
图1 城投松紧政策周期图
二、内部因素分析
还债压力提升，债务风险凸显
城投债规模总量大且多为中短期债，未来偿债压力加大。根据万得资讯，截至2020年6月30日我国城投公司合计存续债券数量为11,826只，存量债券总规模为108,619亿元，相较于2008年我国城投公司债券规模只有500亿，这些年间城投发债的规模扩大了超过200倍。从2018年、2019年我国城投债期限结构来看（见图2）：0-3年期限占大部分，未来2-3年内城投还债压力加大，债务集中到期导致流动性紧张，企业再融资能力下降，资金链进步承压。
图2 2018年、2019年城投债务期限结构图
专项债扩容，但资金用于借旧还新。2020年政府工作报告拟安排地方政府专项债券3.75万亿元，比去年增加1.6万亿元。上半年全国市场内共新发行城投债2655只，规模达2.15万亿元，在这些新增债券中，募资用途（见图3）划分是：13136.14亿元用于借旧还新，占比79.05%；有1581亿元用于补充流动性资金，占比9.51%，只有大概10%的资金用于新增基础设施建设。虽然近年来平台融资功能逐渐剥离之后，城投公司纷纷进行市场化转型，也基本上形成了经营性业务板块，然而经济运作体尚未成熟，整体投资结构欠均衡，投资人更是对该类型企业持有观望和较为谨慎的态度，债务问题不能得以解决，企业资金使用模式逐步陷入“边借边还”的恶性循环中，这种拆东墙补西墙的模式无法长期解决城投企业的债务问题，也就使得企业的债务风险更加巨大。
区域性债务存量规模差异明显，发达地区城投公司债务存量大于欠发达地区。从地域情况来看（见图4），江苏省、浙江省、湖南省城投公司的存量债券规模位居全国的前三名。其中江苏省城投公司存量债券总规模为20,117亿元，存续债务规模最大，占比18.52%；浙江省城投公司存量债券总规模为8,676亿元，占比7.99%，浙江省融资平台负债水平较高且多处在转型初级阶段；湖南省城投公司存量债券总规模为6,239亿元，占比31.01%，省内融资平台债务持续扩张且债务覆盖能力逐渐下降；未来这三省的债务压力将明显大于全国其他省份，谨防区域性系统性风险。
图3 全国城投公司债券存量情况图
造血能力不足，经营压力加大
传统业务无法产生足够收益，新业务转型频繁受阻。过去，城投公司的业务主要涉及地方基础建设项目，这些项目都是为了地方的城镇化发展和民生生计，因此对收益、利润等经济指标的考虑程度很少，同时这些项目大多是投资大，回报低，周期长的项目。这些特点直接导致了城投公司在传统业务的领域无法获得足够的经营性收益。近几年，在“产业化转型”的呼声下，城投公司纷纷转向新业务，以便增加收益，但不是所有城投公司都能够成功转型，因为他们大部分缺乏产业落地经验，没有相关的资源和基础，产业运营能力不足，很多城投公司在产业化转型中只是创造出“产业经营的物理空间”却无法制造出“产业内容”，导致转型后的公司空有架子，没有内涵。产业化转型确实可以提高城投公司的经营性收益，倘若没有相应专业能力及资源，转型便会频繁受阻，结果依然会导致城投公司发展方向不清晰，效益差。
缺乏盘活经营性资产的意识。目前城投公司的主要资产可以分为土地资产、应收类资产、“公益性”资产以及“市属物业”。从过去城投公司大量资产管理的实践经验中看，城投公司对于经营性资产的管理还是缺乏理论基础和方法论指导的，进而无法有效地盘活存量资产（见表格2）。随着城镇进程不断推进，城市基础设施日益完善，在建项目陆续完工，城投企业所承担的建设任务将逐渐减少，存量资产将逐渐增加，城投企业的身份也逐步由纯粹的政府功能企业转向市场化独立经营主体，实现跨越式发展。而在这一过渡阶段城投企业的关键任务是要理顺投入产出关系，建立市场化的经营模式，积极调整优化资产结构，提升经营性资产效益，建立收入实现机制，提高资产变现能力。
“ 政府型 ” 组织结构，效率低下
首先，组织结构“行政化”。大部分城投公司由政府全额出资组建，其治理决策方式受国资监管方式和授权机制的影响，没有形成现代企业制度，管理模式落后，体制机制僵化。首先决策流程繁杂，大部分城投公司在集团总部和子公司层面分别设立董事会，经营性投资项目的决策须报请两级董事会决议，且中间环节还需经历子公司业务部门、集团归口部门、两级总经理办公会以及集团党委会的决策，流程繁杂影响项目进度。
其次人员管理“行政化”。有些城投公司的管理层人员干脆由地方政府官员兼任，直接导致城投公司内部所有者和管理者职能混淆，城投公司自身没有自主决策的权利，城投公司的管理人员出发点是服务于并帮助地方政府完成政绩，而非以经营盈利为目的，不利于城投企业生产经营和持续发展。同时人员的提拔受到多重因素的影响，晋升通道狭窄，带有较强的地方行政色彩。这样的管理模式必然导致公司缺乏竞争力，缺少灵活性和时效性，难以适应瞬息万变的市场经济。
附件：部分城投转型相关政策文件
城投公司之转型路径的探索
导读：
城投公司的转型不仅仅是对当前平台的整合重组，将区域内最主要的城投平台资产规模做大，以期获得更高的信用等级和更低的融资成本。实操中首先要从城投的具体情况来判断在整个城投公司中的地位，明确现阶段所处第几类公司；其次结合自身优势及所处区域特点进行转型方向的选择，即自己未来的发展愿景，转向哪种核心业务板块。本篇梳理城投公司的四大类型和三大转型阶段，以便给与城投公司发展给予一定的指导性建议。
一、城投公司的四大类型
当前政策和市场环境下，城投平台转型重要性凸显。在转型过程中，地方各级城投公司百舸争流、各显神通。研究小组根据转型的不同程度，大致把城投公司分为四类。在具体谈四类城投公司时，首先需要对城投公司主要经营的业务进行界定，目前城投业务类型可分为公益性、准公益性、经营性三大类别（见图1）
图1 城投公司业务类型
在明确城投公司所经营的业务范围后，小组成员根据城投公司的业务类型、功能、盈利能力等角度对现有公司进行划分，具体如下：
“三代型”城投公司
这一类城投公司完全依靠地方政府，业务单一，被动接受政府周期长的公益项目，代筹资、代投资、代出纳。企业基本不盈利，资产负债率极高。这种类型的城投公司就是城投公司产生之初的状态，谈不上转型升级，目前数量已经很少，仅存在于少数县/区一级的城投公司中。
“公益+型”城投公司
这一类城投公司仍然依靠政府支持为主，在公益性项目的基础上，开始尝试市场化经营性项目。通过经营性项目盈利，资产负债率有所降低。这种类型的城投公司，处于转型升级的初级阶段，目前主要存在于三线及以下城市的城投公司中。
“市场经营型”城投公司
这一类城投公司在政府支持下，逐步形成核心业务模块，公益性、经营性和准经营型三类项目并存，逐步完善多渠道投融资体系，基本实现市场化经营。随着业务盘子做大，盈利能力提升，但资产负债率维持较高水平。这种类型的城投公司，转型升级较为成功，目前主要存在于二三线城市的城投公司中。比如，天津城市基础设施建设投资集团有限公司、苏州城市建设投资发展有限公司等。
“可持续发展型”城投公司
这一类城投公司已经实现了从主要依靠政府支持向依靠市场化投融资体系的转变，实现自我造血功能，可持续发展。业务从单纯的项目建设、投融资向城市整体建设、投融资、管理体系转变。盈利能力显著提升，资产负债率维持稳定水平，内部建立财务风险管控体系。这种类型的城投公司，已经遥遥领先，有的已经上市。目前为数不多，主要存在于一线城市的城投公司，比如上海城投控股股份有限公司。
二、城投公司转型的三大阶段
通过对城投公司所经营的业务以及转型阶段的分析，可以看出城投公司在市场化转型过程中具备高度的方向、经验和路径一致性，从转型升级路径来看，基本可以规划为三个主要阶段。主要包括（见图2）：
第一阶段：从“三代型”向“公益+型”转型
在公益性项目的基础上，开始尝试市场化经营性项目，由于城投公司长期以来从事开发、土地整理等业务，在相关业务领域积累了人才、管理、技术、资金、信用等优势；而且城投公司在区域内与地方政府关系密切，能得到地方政府的大力支持，相关业务具有一定区域垄断性传统政府投融资平台阶段。该阶段城投公司主要转型从事一些准公益型业务，如公益性住房，公用事业和公共服务的业务。公司普遍“政企不分”，内部管理由政府高度控制，未建立规范企业管理制度，经营基本由融资驱动，高度依赖政府付款，典型的案例有连云港市城建控股集团有限公司、盐城市城市建设投资集团有限公司。
第二阶段：从“公益+型”过渡到“市场经营型”城投公司
市场化经营阶段，由于城投公司传统业务存在投资大、回收慢、收益低等特点，因此城投公司的产业转型路径被局限在少数收益高、周转快、体量大的方向上。其中最具代表性的就是地产开发业务，所有A股上市城投公司均以房地产及相关产业为主营业务。同时该阶段大部分城投公司都会开展一些特许经营类的公共交通、水务、环保、能源等业务，和地产类高周转业务形成配套，支撑企业转型。随着业务盘子做大，盈利能力提升，但资产负债率维持较高水平，典型案例有苏州城市建设投资发展有限公司、天津城市基础设施建设投资集团有限公司。
第三阶段：升级为“可持续发展型”城投公司
该阶段城投公司在第二阶段“市场经营型”的基础上发展而来，重点依托区域特色、自身比较优势等开展创新型产业布局，发展新产业。由于城投公司本身并不具备经营此类业务的先决条件，上述业务的发展主要依靠投资行为实现，现阶段各城投平台均“不约而同”的将未来转型方向确定为打造政府投资控股平台，布局优势产业，培育可持续经营发展能力，从而更好的发挥自身的政策优势、资金优势及资源优势。也正是在这种背景下，近几年来城投平台对上市公司“壳”资源、优质企业股权、金融牌照等核心资产普遍表现出了极大的热情，典型案例上海城投控股股份有限公司。
图2 城投公司转型升级路径示
城投转型的核心是增加市场化经营和自身造血能力，减少直接对地方政府支持的依赖，通过对以上城投公司转型的路径分析，可以看出，上述三阶段发展路径的关键在于第一阶段向第二阶段的转变，该阶段城投公司不仅要建立起良好的市场化产业发展基础，也需要建立规范的公司治理，为第三阶段打好基础。
城投公司转型中需注意的问题：转型不仅仅是对当前城投平台的整合重组，将区域内最主要的城投平台资产规模做大，以期获得更高的信用等级和更低的融资成本，而是要根据自身的实际情况，不同阶段的城投公司，其内在特性差异极大，不能简单一概而论。首先从城投的具体情况来判断在整个城投公司中的地位，明确现阶段所处第几类公司；其次结合自身优势及所处区域特点进行转型方向的选择，即自己未来的发展愿景，转向哪种核心业务板块。下面将结合案例，具体看城投公司的转型升级。
城投公司转型之案例——连云港市城建控股集团
导读：
连云港市城建控股集团自2015年重组以来，根据国家宏观政策以及市场环境，开展了一系列改革，取得了较好成效。集团从2015年到2018年，基本完成了从“三代型”公司迈向“公益+型”公司的转型，初步实现市场化经营。连云港市城建控股集团的转型是成功的，下面我们将具体探讨集团是如何在宏观政策环境发生巨大变化的情况下，抓住机遇，完成第一阶段的战略转型，并从该阶段转型路径中总结出一般性经验，为同是“三代型”公司转型提供借鉴。
一、内外交困，转型势在必行
2014年新《预算法》以及国务院《关于加强地方政府性债务管理的意见》(43号文)的接连出台，明确要求剥离平台公司政府融资职能，企业债务与政府债务分离，谁借谁还，风险自担。这些政策规定无疑把连云港城建这类以政府投融资为主要职能的平台公司逼到了生死存亡的关口。当时的连云港城建类融资平台企业面临企业债务岌岌可危，资金偿付无能为力，资产质量差、市场化经营能力弱、现代企业制度不健全同时存在着资产规模小等一系列运营管理问题。面对行业监管政策的层层逼迫，如何进行市场化转型，实现平台公司可持续发展，继而持续为连云港城市建设大跨越、大发展贡献力量，成为摆在市委市政府以及企业面前的共同难题。
2015年，为顺应宏观政策环境变化，推进城建类融资平台市场化转型发展，提升盈利能力，创造稳定的经营性现金流、分担财政偿债压力，弥补城建资金缺口，继续为城市建设和民生发展提供有力支持，连云港市委、市政府决定整合重组连云港市城建控股集团有限公司，并于当年8月22日挂牌运营。
二、转型之路径
路径一：组织结构改革 提高运行效率
整合重组，实行四级管理。城建集团成立之初体量巨大，拥有100多家成员企业，人员、资产及经营情况纷繁复杂，给集团管理运营带来较大困难。面对重组转型后的诸多问题，集团决定按照集团主营业务范围，在充分调研的基础上，改变过去同质竞争、各自为战的状况，通过股权收购、转让、划拨、增资、清退不良资产等手段将100多家成员公司整合成十几家专业化二级子公司（如图1），成立董事会、监事会及经营层，其中董事会下设战略与投资决策委员会、审计与风险管控委员会等专业委员会，协助董事会进行重大事项决策。为落实党委主体责任及纪委监督责任，集团成立党委及纪委;为了更好地保障职工权益，培养建设后备力量，还成立了工会、团委等组织。集团总部作为决策管理中心，对权属二级公司考核管理，二级公司大多为管理型机构，三、四级公司为项目运作实体，通过组织结构的改革，极大提高了集团的核心竞争力以及管理运营效率。
图1 城建集团组织结构变革图
精简层级，实行扁平化管理。集团经过三年多发展，企业规模快速扩大，业务呈现多元化，经营和风险管理压力随之增大，四级管理层级较多，已经不能满足高效运营的需求，在此背景下，集团决定实行扁平化管理，总部设立三大中心 ：战略投资中心、资源管理中心和业务支持中心；同时根据集团业务板块性质和权属公司实际情况，将业务相对独立的权属二级及以下公司业务进行优化整合，取消多级管理层次，组建若干业务单元，每一个业务单元都是独立的产业运营中心或利润中心，集团总部责权利充分下放，各业务单元自主经营、自主管理，具有一定的决策和人事管理权限。同时借助智慧企业信息化平台，整个组织结构内实行透明化管理，打破部门壁垒，实现信息共享，每个成员都了解企业的目标，业务单元互相之间协同合作，保证业务顺畅开展。
图2 城建集团扁平化管理组织结构图
路径二：优化业务布局 升级经营模式
六大经营业务，皆为传统产业。成立之初，集团确立了市政公用事业、保障房建设及棚户区改造、土地一级开发、专业地产开发、建筑业发展和环保产业拓展等六大类经营业务板块（见图3）。集团主要涉及地方基础建设项目等传统业务，这些项目都有一个共同特点就是建设目的是为了城镇化发展和民生生计考虑，因此对收益、利润等经济指标的考虑程度很少，同时项目具有投入大、周期长、运营成本高和回报率低的特点，这些现象直接导致了城投公司在传统业务的领域无法获得足够的经营性收益。
图3 城建集团现行主营业务
路径三：抓融资增现金 提升经营效益
三、转型卓有成效
连云港市城建控股集团不断完善自身机制建设，推行内部产业整合，提升整体经营能力。城建集团经过三年多发展，从最初的注册资本50亿元，发展到2018年底总资产1163亿元的规模，全国城投公司百强榜排名第26位，基本从“三代型”公司成功转型为“公益+型”公司，初步实现市场化经营。
连云港城建控股集团转型成果显著：1.组织结构经过两次大的改革，逐步实现扁平化管理，运行效率显著提升；2.逐步实现了由平台载体向市场主体转变，开始通过经营性项目盈利，近年来公司营业收入和总利润逐年增长，同时权益规模也不断扩张，权益稳定性较好，这一定程度上为公司取得高额银行授信额度起到了担保作用；3.融资能力增强，偿债压力适中。转型后资产负债率基本维持在0.6附近，对于城投公司来说，是一个合适的范围，一方面说明公司融资能力较好，运用外部资产来发展公司业务，另一方面也说明公司偿债压力不大，财务结构十分稳健，同时流动比率在2-3之间，反映公司在短期内转变现金的流动资产偿还债务能力较强。具体见下表1：
表1 连云港城投2016-2018年度财务数据统计表
四、总结
抓住机遇 加速战略转型
自2015年新一轮国资国企改革顶层设计文件《关于深化国有企业改革的意见》提出“推进国有经营性资产统一监管，稳步将党政机关、事业单位所属企业的国有资本纳人经营性国有资产集中统一监管体系”以来，连云港城建控股集团把握本次国资国企改革深入推进的机遇，加速区域内经营性国有资产重整，获取市场化转型的基础。城投公司转型发展是一项系统工程，“十四五”期转型发展仍存在诸多不确定性因素和体制机制制约，城投公司应抓住新一轮国资国企改革政策红利，把握我国新常态经济发展走势，探索地方政府、地方经济以及适合自身转型发展新模式，不断提升企业活力和核心竞争力。
明确核心业务 提升盈利水平
根据中央宏观政策的调整，连云港市城建控股集团找准党的十九大要求与集团发展的结合点和切入点，转变发展方式，从粗放管理向质量效益转变，从重建设向重经营转变，确定了城市建设和旅游业两大主营业务，围绕主业深化改革发展，退出不具备竞争优势的产业领域。因此城投转型要顺应国资产业规划布局和国资国企改革要求，凭借现有业务积累的优势，结合区域资源禀赋进行，紧紧围绕主营业务做大、做强、做优，进而选择具有竞争力的核心业务，不断提高发展质量和经营效益。
重构组织结构 提高运行效率
城建控股集团挂牌后，迅速建立健全机构设置及内控机制，为规范有序运营打下坚实基础，随着集团的发展，经营和风险管理压力随之增大，现有的组织架构不能满足集团业务高效运营的需求，集团当即启动新一轮的组织结构改革，实行扁平化管理，互相之间协同合作，保证业务顺畅开展，进而提升了效率效益。“十四五”规划下，进一步抓住国资国企改革政策红利，打造市场化运营、专业化管理体系，为转型升级提供重要组织支撑。
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