独家手记 | 雷军口中“风口上的猪”，真的要起飞了！

2010年4月，十来个人一起喝碗小米粥，这家叫“小米”的公司正式在中关村银谷大厦成立，如今，小米已经走过了创业的8个年头。8年间，手机市场风起云涌，既见证了巨头诺基亚的倒下，也见证了国产手机的崛起，而小米等国产手机品牌也迎来了最好的时光。

这一段时间，小米集团赴港上市成为互联网圈的热点，按照计划小米全球发售股份数目为21.8亿股，股票代码为1810，在香港的公开发售时间为6月25日至6月28日，6月29日定价，7月9日小米在香港正式挂牌上市。据路透社旗下IFR 6月29日消息，小米IPO定价17港元/股，位于17-22港元招股区间低端，由此小米估值基本确定为550亿美元。

从小米公司首次发布招股说明书到今日定价，市场上对小米关注的热情一直居高不下，从估值到IPO前给雷军的巨额股权激励，舆论反应强烈。

 小米调降估值彰显市场理性 

2018年年初，市场上就对小米估值1000亿美元左右。2018年5月3日，小米向港交所递交了招股书，成为港交所上市制度改革后首只申请上市的“同股不同权” 投票权架构的公司。小米保荐机构处的消息称，小米IPO项目定价基本确定在1000亿美元以上，力争1200亿美元，基石投资者定价在800亿美元以上。

小米招股书一经发布，各方舆论一时间吵得好不热闹，其中对小米估值的讨论最为激烈。随着时间的推移，市场投资者与小米多方博弈，小米的估值也跟着一降再降，从首次发布招股说明书的千亿美元估值甚至1200亿美元，到6月19日宣布在A股CDR推迟后，估值下调至550至700亿美元之间，6月23日全球发售新闻发布会后，6月25日小米发布更新后的招股书，正式启动公开发售，此次招股书调整后的小米总市值约为539亿-697亿美元。今天，小米IPO定价17港元/股，位于17-22港元招股区间低端，小米估值基本确定为550亿美元。

小米估值调降前后的缩水幅度高达近40%，至于小米估值到底该怎么算，目前已经有很多专家学者给出了观点，本文不再述说。作为独角兽公司，又是第一家在港交所主板上市的“同股不同权”的公司，资本市场对小米的追捧几近疯狂，但随着小米估值的一而再，再而三的调降，彰显了市场理性，进而也会引导中小投资者理性对待小米上市。

今年独角兽概念被资本市场疯狂炒作，但疯狂炒作并没有给投资者带来，“独角兽”变成了“毒角兽”，国内A股的药明康德从高位下跌33%，工业富联从高位下跌30%，三六零从高位下跌58%。香港上市的阅文集团、众安在线、易鑫集团、雷蛇、平安好医生等全面破发，前四位最高跌幅分别为46%、49%、67%和65%，平安好医生上市第二天就破发。这些公司的股价在上市后大幅下跌，也给投资者敲了一个警钟。

IPO前巨额股权激励是否合理？

同样引起资本市场巨大好奇心的还有IPO前雷军获得的98.3亿元股权激励。6月23日的全球发售新闻发布会上小米总裁林斌说：“小米这次股权激励是在雷总完全不知情的前提下，几个董事开会，大家一致赞成通过做出的决定”。 在董事长不知情的前提下，董事们通过了对董事长股权激励决定——它引发了舆论的反弹。

“在董事长不知情的前提下，董事们通过了对董事长股权激励决定”它符合事实和常识么？

某种程度上，它符合事实。按照一家准上市公司的治理体系，雷军确实无法“知情”他是如何具体被授予这98.3亿元的股权激励的具体细节，按照程序股权激励计划的制定需要先经过董事会通过，形成股权激励计划草案；然后在将草案经过监事会的审核和股东大会批准，最后予以公布。雷军本人既是小米的股东，也是小米的董事长，在这种治理体系的要求下，无论是表决股权激励方案草案的董事会，还是最终交付股东大会讨论的正式方案，雷军作为关联董事和关联股东，都必须依律回避。

按照规则看，小米总裁林斌所说的雷军的不知情，应该是除雷军之外董事或董事会的薪酬委员会讨论授予雷军股权激励的事，这个阶段雷军不知情是合理的，符合一家企业上市前的惯例。当这项动议提交给股东会表决时，雷军应该知情了但需要回避。其实，小米总裁林斌意思的准确表达应该是，这项股权激励是董事会成员和股东一致认可雷军贡献的结果。作为一项并非自己提出的动议，雷军一开始不知情是正常的，但一旦它进入了正常了董事会和股东大会投票表决阶段，雷军需要知情，且需主动申请回避。它符合公司治理的逻辑和流程。

 互联网行业上市潜规则 

小米总裁林斌说：“董事会对董事长和 CEO 在上市前股权激励，在过去的很多全球互联网公司，新经济公司上市时都是惯例，小米不是第一家，也不是最后一家。”公司上市前给创始人发高额股权激励是不是合理呢？见仁见智。这确实也是互联网和高科技行业的普遍做法，比如京东2014年5月上市，当年一季度给创始人刘强东发了36.7亿（6亿美元左右）的股权激励。2015年8月，京东又给了刘强东价值人民币27亿（4.34亿美元）的股权，作为未来10年的报酬。对应的是10年内刘强东只领1元年薪。

纵观资本市场，公司在上市前巨额股权激励安排更是一种IPO“潜规则”，即增厚控制人股权比例，为上市后减持做准备。为维持对公司的控制权，创始人的股份基本盘不会轻易减持动摇，这种情况下激励股权就变成了创始人减持套现的主力军。同样参考京东。在上市前发放股权激励后，2014年底刘强东持股比例达20.1%，2015年至2017年其持股比例则降至18.3%、17.6%和16.9%。其中2017年在股价高点减持超过1500万股，套现超过6亿美元。

 雷军把未来三年利润都拿走了？ 

小米2015-2017年扣非净利润为-22.48亿、2.33 亿、39.45 亿，2018年一季度扣非净利润为 10.38 亿，雷军相当于一次性拿走了小米过去这些年利润的三倍多，即未来两三年的利润也拿走了。

对于小米的潜在投资者来说，需要理性的看待小米上市，对小米有一个合理的心里预期，避免盲目跟风。

作者 | 陈红：现任仁略咨询咨询顾问。